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渐行渐远的“债务

2018-12-15 17:43
作者:张玮
来源: 经济观察网
编辑:东方财富网

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  近年来中国整体经济杠杆率迅速攀升,尤以非金融企业部门为重。截止到2017年末,政府部门杠杆率36.2%,居民部门49.0%,而非金融企业部门高达156.9%。

  债务与信贷问题一直是宏观金融领域的研究重点。最早刻画信贷摩擦的经典理论是Fisher提出“债务通缩”,将1929-1933年美国经济大萧条解释为债务泡沫破灭导致的经济衰退,并将大萧条抽象为“企业偿付贷款-抛售资产或商品-价格水平下降-加重实际债务负担”等九个步骤。当企业债务过高时,债务触及上限将导致企业抛售资产,引发“债务—通缩”。导致资产价格骤降、投资下降、经济突然停滞。

  从运行实际来看,在非金融企业部门中,最有可能发生“债务-通缩”风险的是上游行业,尤其是国有“僵尸企业”。2007年次贷危机以后,上游国有企业由于存在“国家担保”,往往成为商业银行信贷追逐的对象,“信贷错配”问题也应运而生。具体表现为:一方面,急需获得信贷支持的私营部门(特别是小微企业)在经济萧条时不存在“背书方”,由于“信息不对称”的存在,商业银行会对民营小微企业敬而远之;另一方面,当时并不急需资金的国企往往被商业银行“求”着贷款。此后每当经济下行时,这种由信息不对称造成的信贷错配就表现的尤为明显。

  在2015年美国开启新一轮加息周期之前,包含中国在内的主要国家和经济体都心照不宣地施行量化宽松。截至目前,次贷危机已经过去了十年,美国早已宣布退出QE,其它国家和经济体虽有迟疑,但迟早也会走向退出QE之路。量化宽松及时应对了经济萧条,却留下了不少“后顾之忧”,中国的企业和地方政府债务就是一个典型代表。暂且抛弃地方政府债务不谈,单就分析上游国有企业的债务问题,在资产价格出现下行时,就足以引起名义债务不变而实际债务增加,因而诱发“债务-通缩”陷阱。

  目前来看,“债务-通缩”风险已经渐行渐远,具体表现为恐慌性抛售地产引发的不动产资产价格下降和PPI下行导致的上游企业利润被压缩。

  不动产方面,上游国企投资房地产的比例不得而知,但仍可从A股上市公司的行为窥见一斑。据统计,目前有97%的A股上市公司都存在投资房地产的行为。这意味着,一旦地产价格下跌,会严重侵蚀所有者(企业)资产端。不幸的是,伴随着房产税的预期出台,今年三季度以来地产价格经历了一轮“居民户抛售-价格下降-加重企业所有者担心-企业抛售-价格进一步下降”的过程。好在四季度以后,社会对房产税出台的预期时间逐渐确立,房地产抛售才略有缓和。但部分城市房价仍然已被“腰斩”,这就意味着多数持有者(企业,暂不考虑个人)的资产大幅缩水已经是既定的事实。

  产品价格方面,在上游企业中,存在大量与黑色系、原油产业相关的“僵尸企业”,需要源源不断的流动性“续命”。当产品价格下跌(PPI走低)、利润受压缩时,“续命钱”被缩水,极易引发违约潮。特别地,近两个月以来国际原油价格不断走低,以钢铁为代表的黑色系等工业金属也出现价格滑坡,严重抑制了上游企业利润,加重了偿债负担,市场对于明年价格的担忧也从起初的“滞胀”转为当前的“通缩”。

  最新统计数据显示,2018年11月份,全国工业生产者出厂价格同比上涨2.7%,前值3.3%,下降0.6个百分点。

  在主要行业中,负面影响最大的是石油和天然气开采业,上涨24.4%,比上月回落18.4个百分点;其次是石油、煤炭及其他燃料加工业,上涨17.6%,回落6.4个百分点;化学原料和化学制品制造业,上涨3.9%,回落2.2个百分点;黑色金属冶炼和压延加工业,上涨5.3%,回落1.6个百分点。也就是说,近段时间以来的国际原油价格下跌,已经对中国PPI出厂价格指数造成了实质影响。尽管PPI-CPI剪刀差的压缩有助于企业利润从上游向中下游传导,利润压缩也加重了包含僵尸企业在内上游行业的偿债负担。根据经验,在企业偿债负担加重时,会优先考虑抛售高流动性资产(如股票),在这部分资产消失殆尽时,则会进一步抛售次高流动性资产,直至不动产。

  前文已经提到,目前对“债务-通缩”的担忧主要表现为恐慌性抛售地产引发的不动产资产价格下降和PPI下行导致的上游企业利润被压缩。这两者是否存在缓解的希望呢?

  不动产方面,经历了长时间的“三去一降一补”以及以防风险为主的“三大攻坚战”,当前地产行业“紧箍咒”成为不争的事实,预计未来整体放松的可能性不大,但不排除2019年部分城市地产限制措施在边际上可能会有所放松。同时,如果明年采用中性偏宽松的货币政策,流动性和信贷的放松也会间接提振房地产市场。所以,未来房价大幅下跌的可能性不大,“稳”是大概率事件,因为房价的大幅下滑意味着主要资产价格下跌(无论是企业部门还是居民部门皆如此),不利于提升投资和消费,而房价“稳住”才符合多数利益。

  产品价格(企业利润)方面,主要还是看国际原油价格有没有回暖的希望。今年10月以来,国际原油价格出现了快速的下跌,WTI与布伦特原油期货价格在短时间内的回落幅度分别高达35%和32%。

  原油价格本身是供需关系的直接反应,主导需求端的核心因素是全球宏观经济形势,这一点将直接决定原油总需求的变动方向。10月份,世界银行下调了2019全球经济增长预期,降幅0.2个百分点。对于美国而言,未来联储的加息预期成为制约经济增速的关键因素;对于日欧等非美发达国家和经济体而言,受到“逆全球化”浪潮影响,出口备受打击,工业产出也有所回落。

  好消息是,前期引领原油大跌的部分因素已经出现改观。12月7日,欧佩克会议传来重磅消息,欧佩克内部已同意减产80万桶/日,“欧佩克+”减产幅度为120万桶/日;协议将于2019年1月起实施,持续6个月,将于明年4月再次评估。随后,欧佩克发布的公报显示:将在2018年10月份的基础上减产石油80万桶/日,2019年1月份生效,持续6个月。受此消息影响,布伦特原油期货一度大涨6%,最高报63.73美元/桶。

  (作者系昆仑健康保险资管中心首席宏观研究员,经济观察报宏观经济研究院特约研究员)

(文章来源:经济观察网)

(责任编辑:DF328)

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